企業価値評価（バリュエーション）とは？M&Aにおける算定方法を解説
M&Aでは「価値」と「価格」という似て非なる概念が存在します。「価値」とは、売り手企業及び買い手企業により、価値評価の手法を用いて算定される、対象会社の経済的価値のことです。一方で「価格」とは、M&Aの最も重要な取引条件の一つであり、価値評価の結果を参考にしつつ、売り手企業と買い手企業の間で交渉の結果として決定されるものです。
このため、M&Aにおける交渉で不合理な「価格」で合意形成しないためにも、合理的な前提条件及び評価手法に基づく「価値」評価を行うことが非常に重要になります。
本記事では、M&Aにおける企業価値評価（バリュエーション）の概要、評価するタイミング、具体的な評価方法について解説します
企業価値評価（バリュエーション）とは？
M&Aにおける企業価値評価とは、その名の通り、企業全体の価値を評価することです。企業全体の価値とは、企業が保有する資産及び負債の価値はもちろん、将来の収益獲得能力を含めた価値のことをいいます。
「事業価値」、「企業価値」、「株式価値」とは？
企業価値評価（バリュエーション）を理解するうえで、まずは「事業価値」、「企業価値」及び「株式価値」のそれぞれの概念を理解することが必要になります。
事業価値
事業価値とは、本業の事業活動から創出される価値のことを言います。ここでいう価値とは、企業の事業活動の結果として、将来にわたって生み出すキャッシュフローを現在価値に割り引いた金額のことさします。
企業価値
企業価値とは、事業価値に非事業資産の価値を加えた企業全体の価値のことを言います。非事業資産とは余剰資金、売買目的の有価証券、遊休土地及び出資金など、本業の事業とは無関係の資産のことをいいます。多くの企業ではこうした非事業資産が少ないため、企業価値と事業価値が混同される場合があります。
株式価値
株式価値は、企業価値から有利子負債を控除した株主に帰属する価値のことをいいます。
企業価値評価（バリュエーション）を活用するタイミング
デューデリジェンス（DD）は、基本合意書を締結した後から最終契約の締結までの間に実施される買収監査であると一般的に理解されています。一方で企業価値評価（バリュエーション）は、どのタイミングで実施すべきか理解されていない場合がほとんどです。
個別案件ごとに異なるものの、一般的には「基本合意書の締結前」、「最終契約の交渉前」の2つのタイミングで企業価値評価（バリュエーション）を行います。
タイミング① 基本合意書の締結前
基本合意書の締結前が企業価値評価（バリュエーション）の最初の実施タイミングになります。
秘密保持契約（NDA）を締結した後、企業概要書（インフォメーションメモランダム）を売り手企業から買い手企業へ渡されます。初期的なバリュエーションは、企業概要書を中心とした限られた情報を基に実施することになります。
限られた情報を基にした初期的なバリュエーションといっても、売り手企業と買い手企業の双方の目線感となり、その後の最終契約交渉まで影響を及ぼすことになるため、慎重に実施する必要があります。なお、基本合意書の中でその後のデューデリジェンス（DD）で新たな問題が検出された場合には金額を修正する旨を規定することも一般的です。
タイミング② 最終契約の交渉前
次はデューデリジェンス実施から最終契約の交渉前のタイミングで実施します。
デューデリジェンスを実施する中で検出された問題などを考慮して、買い手企業として将来の事業計画を策定します。事業計画をもとに、最終的な企業価値評価を実施します。
デューデリジェンスの実施により、基本合意書締結前の初期的な企業価値評価の時よりも、詳細な情報に基づいてより精緻な企業価値評価を行うことができます。但し、デューデリジェンスで重大な問題が検出されない限り、基本合意書時の企業価値評価から修正することは難しいということを理解しておく必要があります。
企業価値評価の具体的な評価方法
企業価値評価には多様な手法がありますが、一般的には大きくインカムアプローチ、マーケットアプローチ、ネットアセットアプローチの大きく3つに分類されます。
どの評価方法を採用するかについては、評価方法の長所・短所、評価目的、対象会社の状況などを考慮して決定する必要があります。それぞれの企業価値評価の手法について解説していきます。
| 評価方法 | 代表的な手法 |
| インカムアプローチ | ディスカウントキャッシュフロー（DCF）法 配当還元法 など |
| マーケットアプローチ | 類似上場企業比較法 取引事例法 など |
| ネットアセットアプローチ | 簿価純資産法 時価純資産法（修正純資産法） など |
【インカムアプローチ】
インカムアプローチとは、対象会社において将来獲得することが期待される利益やキャッシュフローに基づいて価値評価をする方法です。このため、対象会社が有する将来の収益獲得能力や対象会社固有の性質を評価結果に反映させられる点が優れています。一方で、事業計画などの将来情報に対する恣意性を排除することが困難であり、客観性の欠ける場合もある点については留意する必要があります。
インカムアプローチの代表的な評価手法として、「ディスカウントキャッシュフロー（DCF）法」、「配当還元法」の2つがあります。
ディスカウントキャッシュフロー（DCF）法
ディスカウントキャッシュフロー（DCF）法は、対象会社の将来キャッシュフローを、固有のリスクを反映した割引率を用いて、現在価値に割引くことで価値評価をする方法です。将来キャッシュフローを見込むために事業計画の策定が必要となり、この事業計画の中で対象会社の将来の収益獲得力及び固有の性質を反映させることができます。このため、シナジーなどを含めたより実態に則した価値を算定することができます。
配当還元法
配当還元法は、株主へ直接支払われる将来の配当金を割引いて、株式価値を評価する方法です。議決権比率が少なく、主に配当金を目的として保有している少数株主の株式譲渡の際に活用されます。
【マーケットアプローチ】
マーケットアプローチとは、上場している同業他社や過去に対象会社で行われた類似取引事例などを基準に価値評価する方法です。このため、価値評価の客観性という点が優れています。一方で、類似する会社、事業や取引事例を探し出すことが困難な場合もあります。
マーケットアプローチの代表的な評価手法として、「類似上場企業比較法」、「取引事例法」の2つがあります。
類似上場企業比較法
類似上場企業比較法は、対象会社と事業内容、企業規模、成長性や収益性などの観点から類似する上場会社を複数選定したうえで、類似上場企業の価値と財務数値を比較し、倍率を算定します。類似上場企業の倍率を、対象会社の財務数値に乗じて、対象会社の企業価値を算定します。
どの価値と財務数値を利用するかは個別案件ごとに異なりますが、一般的には企業価値とEBITDAを比較したEBITDA倍率（＝企業価値÷EBITDA）が使用されます。
取引事例法
取引事例法は、対象会社の株式について過去に売買取引がある場合、その取引価格を基準として株式価値を評価する方法です。過去の売買取引が複数ある場合、基本的には直近の売買取引における取引価格を基に評価することになります。
【ネットアセットアプローチ】
ネットアセットアプローチとは、対象会社の資産及び負債（すなわち、純資産）を基準に株式価値評価をする方法です。純資産額を基準に評価を行うため、価値評価の客観性という点が優れています。一方で、将来の収益獲得能力や固有の性質が反映されにくい点について留意する必要があります。
ネットアセットアプローチの代表的な評価手法として、「簿価純資産法」、「時価純資産法」の2つがあります。
簿価純資産法
簿価純資産法は、対象会社の会計上の資産から負債を控除した純資産額を基準として株式価値を評価する方法です。会計上の純資産額を基準に評価を行うため、客観性に優れいています。一方で、資産及び負債の時価が価値評価に反映されてないため、資産及び負債の時価と簿価が乖離している場合、正しい価値評価となっていない可能性が高く、時価との差分（含み損益）が発生してしまいます。
時価純資産法
時価純資産法は、対象会社の資産及び負債を時価評価し直したうえで、資産から負債を控除した純資産額を基準として株式価値を評価する方法です。簿価純資産法と異なり、時価を反映することができるため、中小企業のM&Aの企業価値評価として使用されることが多く見られます。なお、全ての資産及び負債を時価評価することは困難なため、有価証券や土地などの主要な資産のみを時価評価することが多いです。そのため、修正純資産法と呼ばれることもあります。
おわりに
M&Aの重要な取引条件一つである価格交渉をスムーズに進めるために、企業価値評価をしっかりと行うことは売り手企業と買い手の双方にとって重要となります。詳細な企業価値評価をアドバイザーに委託する場合でも、当事者として価格交渉に取り組むにあたって企業価値評価の概要を十分に理解しておくようにしましょう。
弊社では、バリュエーションから基本合意書及び最終契約の交渉も含め、M&Aをトータルサポートする万全の体制が整っておりますので、是非お気軽にお問い合わせください。
